A 6 meses de las PASO de agosto, el próximo fin de semana el ciclo democrático tendrá su punto de partida. El puntapié inicial se dará en las urnas de La Pampa. El recorrido terminaría en una eventual segunda vuelta en noviembre, en un contexto en el que las elecciones desdobladas son la norma.

La temporada política levantó temperatura a días del inicio de los comicios. Hubo fuego cruzado entre la oposición y el oficialismo. En dos comunicados, Juntos por el Cambio advirtió sobre el costo de las políticas del “Plan Llegar” y puso en evidencia la pesada herencia que recibirá la próxima gestión. La sostenibilidad de la deuda en pesos estuvo en el centro de la escena.

Por ahora, si bien se registraron algunas salidas de FCI en pesos y se amplió el spread entre títulos a 2023 y 2024, no se observaron grandes dosis de volatilidad en las últimas jornadas. Sin embargo, desde una perspectiva histórica, en el semestre previo a las PASO se suelen dar los primeros movimientos de mercado enfocados en los comicios. Bienvenidos a un nuevo trade electoral.

Comenzó la carrera electoral

A 6 meses de las PASO de agosto, el próximo fin de semana el ciclo electoral tendrá su punto de partida. El puntapié inicial se dará en las urnas de La Pampa hasta una eventual segunda vuelta en noviembre, en un contexto en el que las elecciones desdobladas son la norma.

¿La razón principal? Un pésimo escenario económico. Inflación de 95% anual, una brecha que ronda los tres dígitos, salarios reales en niveles similares a los de 2010, pobreza superior de 40%, entre otros, configuran un terreno árido con tierra yerma en el que no florece nada salvo la mala imagen del Gobierno. Y ahí está el porqué de que tan pocos gobernadores deseen que su suerte esté atada temporalmente a la votación nacional.

Para tomar dimensión histórica, la valoración pública de esta gestión se encuentra en mínimos solo comparables con la salida de la Convertibilidad y 2009. Así lo refleja el Índice de Confianza en el Gobierno de UTDT, que además es una métrica que correlaciona muy bien con el resultado electoral.

Como La Pampa, la mayoría de los gobernadores decidieron desdoblar las elecciones. De hecho, del total de 14 provincias donde gobierna el justicialismo, en 9 de ellas los comicios a nivel provincial se celebrarán en una fecha distinta a la Nacional (y resta la confirmación de Chubut y Formosa). Además, si consideramos las 23 jurisdicciones en donde se votará para autoridades internas (Santiago del Estero no vota para Gobernador este año), en 17 de ellas se confirmó que desdoblarán. Santa Cruz, Catamarca, CABA y Buenos Aires serían las únicas jurisdicciones que celebren la elección interna en la misma fecha que a nivel nacional. 

Si bien los resultados a nivel provincial pueden dar algunas señales sobre el resultado Nacional, esta aproximación podría ser imprecisa. Esto se debe principalmente a la poca representatividad de las provincias en el padrón (Buenos Aires y CABA, dos de las jurisdicciones con mayor peso no desdoblan) y la presencia de partido provinciales que puede empañar el análisis. 

En lo que se refiere al calendario a nivel nacional, el 14 de junio será la fecha límite para la presentación de las alianzas para las PASO, y hasta el 24 de junio se podrán presentar las listas de precandidatos. 

El 13 de agosto se celebrarán las elecciones Primarias (PASO). Dos meses después, el 22 de octubre se dará lugar a las elecciones Generales, y en caso de no haber definición (ya sea porque ninguna alianza superara el 45% o la diferencia sea inferior a 10 p.p. entre el primer y el segundo candidato) el ballotage se llevaría a cabo el 19 de noviembre.

El despertar de la oposición sobre la herencia

La temporada política levantó temperatura a días del inicio de los comicios. Hubo fuego cruzado entre la oposición y el oficialismo. Juntos por el Cambio expresó en un hilo de Twitter “su preocupación por la situación de extrema vulnerabilidad que dejará en la economía el gobierno del Frente de Todos y el sufrimiento que esto le causa a la sociedad”, señalando que la estabilidad de corto plazo a la que apunta el Gobierno profundiza aún más los desequilibrios. En un segundo comunicado, la oposición fue aún más específica cuestionando el modus operandi de la deuda en moneda local y criticando la emisión de títulos vinculados al dólar oficial.

Desde el Gobierno, hubo respuesta. Por un lado, Gabriel Rubinstein, el viceministro de Economía, también desde Twitter, sostuvo que “la deuda en pesos es manejable y sustentable”. Posteriormente volvería a manifestarse solicitando a los referentes económicos de la oposición que digan públicamente que de ninguna manera piensan reperfilar la deuda en moneda local.

El debate sobre la deuda en pesos no es trivial, tampoco es “rosca”. Es un nervio central que podría comprometer la estabilidad de la economía a medida que la “normalización” de las restricciones cambiarias vaya ocurriendo.

La deuda en pesos, en el centro de la escena

Conviene recordar que, en tres años, el stock de deuda bruta se expandió USD 73.474 millones para totalizar USD 396.539 millones en diciembre de 2022. Sin prestamistas como Blackrock o Templeton, nuestro modesto mercado de capitales dio un paso adelante. En el marco de un cepo draconiano en el que cubrirse en moneda dura es tan intrincado como el laberinto del Minotauro en Creta, inversores privados y entidades públicas compraron bonos en pesos de corto plazo del Tesoro, y financiaron el pago de deuda vieja y una parte del déficit fiscal.

Pero el mercado no es naive. Sabe que, sin señales de moderación fiscal, el crédito en pesos cada vez es más riesgoso. Por esta razón, frente a un Tesoro urgido de financiamiento, demandó únicamente títulos que ofrecieran blindaje ante la volatilidad financiera. En rigor, entró en subastas de letras y bonos CER que ajustan por inflación, títulos atados a la evolución del tipo de cambio oficial (dollar-linked) y bonos duales que pagan lo mejor entre inflación y devaluación.

En cualquier caso, se trata deuda “inlicuable” para el Tesoro, porque cualquier desborde nominal de la economía haría más pesada la carga de esos compromisos y elevaría la probabilidad de un default. Para colmo, esta terna de instrumentos, que ya representa un cuarto del total de la deuda pública, fue la de crecimiento más acelerado en la gestión: el stock pasó de USD 71.581 millones a USD 157.024 millones (+119%).

Aunque el Tesoro pudo surfear los vencimientos en pesos de 2022 a fuerza de ingeniería financiera y “colaboración” del Banco Central y organismos públicos, lo que asoma por el horizonte es una criatura mucho más amenazante. Este año el Tesoro deberá hacer frente a $ 13,8 billones por vencimientos de deuda en pesos (casi 17 puntos del PIB), de los cuales el 75% se encuentra indexado, ya sea a inflación, tipo de cambio o ambas.

Si bien cerca de la mitad está en manos del sector público, el stock en manos del sector privado no deja de ser macroeconómicamente relevante. Es que difícilmente los jugadores de mercado demanden títulos en pesos de cara a las elecciones. Cualquier postergación es peligrosa tanto por monto como por duración.

Además, el diagnóstico de la oposición no admite discusión respecto al riesgo macro que podría generar tener que pagar todos esos pesos. Vale recordar que en agosto 2019, la gestión anterior prefirió reperfilar los vencimientos en moneda local antes que honrar los compromisos y avalar una corrida cambiaria aún peor. 

Sin una recuperación de la demanda de pesos (derivada de una mejora sostenida de la confianza), explosión nominal sobre inflación y devaluación ó canje forzoso son las soluciones incómodas. Solo la existencia del cepo retrasa el desenlace.

Sobre la conveniencia de la moneda de la deuda, durante los últimos años, Argentina se endeudó cómo pudo, no cómo quiso. Con atraso cambiario, los compromisos CER, aunque tienen una tasa baja, resultaron muy caros medidos en dólares. Y la deuda ligada al tipo de cambio resultaría muy onerosa en cualquier escenario de ruptura del cepo y unificación cambiaria. Además, el BCRA y el sistema bancario están cada vez más expuestos al Sector Público, un hecho que agravaría el efecto dominó de un evento de crédito sobre los depósitos y el tipo de cambio.

De todos modos, hablar de sostenibilidad de la deuda con un riesgo país de casi 2.000 puntos es una discusión bizantina. La conclusión del mercado es tajante solo con mirar las paridades de los bonos en dólares.

Como si fuera poco, los riesgos del Mundo Pesos también asoman por el lado de los pasivos del Banco Central. El stock de Leliq y pases hoy roza los $ 11 billones, y creció 131% en términos reales durante la gestión actual. Y los intereses que estos generan se convirtieron hace ya tiempo en el principal motor de emisión, representando más de 4% del PIB en 2022. La robustez patrimonial en Reconquista 266, incluyendo el estado de las reservas netas, es un tema para seguir analizando en el futuro.

Dada la apuesta del oficialismo a redoblar los esfuerzos en su “Plan Llegar”, la oposición tiene pocos incentivos para cooperar con la transición. Poner sobre la mesa los desequilibrios antes del 10 de diciembre colabora para que la tarea de ejecutar “decisiones dolorosas” recaiga en esta gestión, con el pago del costo político correspondiente. Pero no garantiza que haya estabilidad financiera ni errores no forzados de política económica, sino más bien lo contrario.

Temporada alta de trade electoral

Este momento en particular parece apropiado para repasar qué fue lo que pasó con las principales variables financieras en la previa electoral de los últimos años. 

Si bien el conjunto de desequilibrios que hoy se esconden debajo de la alfombra presiona sobre la brecha cambiaria, la historia parece indicar que en la previa a los comicios suele haber una tendencia a la apreciación real. En otras palabras, el dólar financiero pierde la carrera contra la inflación. Al observar qué sucedió en los 6 meses previos a las PASO, en promedio el “contado con liqui” ajustado por inflación se apreció 3,2%, y si tomamos la mediana, 2,9%.

¿Qué nivel de tipo de cambio CCL podríamos esperar si hubiera una apreciación real de 3%? Asumiendo una inflación mensual promedio de 5,7%, el dólar podría llegar a cotizar a $ 500 en la antesala de las PASO. Aunque la nominalidad podría impresionar, sería un valor ajustado por precios inferior al actual.

Yendo a otros activos, los años electorales traen, por supuesto, una mayor volatilidad en el mercado de acciones. Si bien existe una amplia dispersión de acuerdo a la situación puntual de cada año, en los semestres previos a las PASO el S&P Merval en dólares se contrajo 2,8%. Es decir, en los 6 meses anteriores a agosto el equity no suele destacarse.

En cuanto a los bonos, la tendencia aún es menos clara analizando el riesgo país. Como norma histórica, considerando los años comprendidos entre 2009 y 2021, los movimientos más significativos de los bonos en dólares se suelen dar entre las PASO y las elecciones generales. Dos casos recordados: en 2013 la renta variable trepó 43% en dólares, mientras que en 2019 las acciones se desplomaron 53% entre ambas instancias.

Riesgos latentes

En medio del trade electoral y a pesar de los comentarios de Juntos por el Cambio sobre la deuda en pesos, el mercado de pesos aún no parece haber reaccionado de manera significativa. Sin embargo, destacamos un mayor spread entre los títulos T2X3 y TX24, cuya tasa forward pasó de 15% a 21%. Es decir, una Lecer hipotética entre agosto del 2023 y marzo de 2024 debería rendir aproximadamente 21%. Aún muy lejos del 36,6% que marcó el pico de stress en junio.

Por otro lado, en lo que se refiere a los Fondos Comunes de Inversión que invierten en títulos soberanos, comenzamos a ver una salida algo más pronunciada en las últimas tres jornadas. Los rescates netos de los FCI CER, dollar linked y T+1 sumaron $ 24.000 millones durante este período.  Si bien aún no se trata de cifras alarmantes (hacia junio la salida de estos fondos llegó a superar los $ 50.000 millones diarios), es algo para monitorear de cerca si las discusiones sobre la sostenibilidad de la deuda en pesos se intensifican.

Toda esta dinámica parece garantizar aún mayores dosis de incertidumbre y volatilidad en períodos que de por sí suelen serlo con motivos electorales. Así como pasó en el último evento de stress de junio/julio, cualquier fogonazo sobre la deuda en pesos tendrá repercusiones inmediatas una mayor presión sobre la brecha. De esta forma, si bien en términos históricos el CCL tiende a apreciarse en la previa a las PASO, no está de más recordar la frase célebre del mago Tusam: “puede fallar”.